1. Há, no jornalismo econômico brasileiro, narrativas recorrentes apresentadas muitas vezes como se fossem proposições técnicas incontroversas, quando na realidade dependem de escolhas teóricas, institucionais e distributivas. Isso não significa toda crítica fiscal ser um “mito”, nem a inflação ter deixado de importar. Significa ser necessário distinguir identidades contábeis, restrições institucionais, hipóteses comportamentais e juízos normativos.
Os dados atuais tornam essa discussão oportuna. O recorrente diagnóstico mandatório de economista fiscalista midiático – “a dívida pública terá de ser paga” – é uma formulação enganosa. Um Estado sem dívida externa e com títulos de dívida pública em moeda nacional, isto é, risco soberano, não funciona como uma família na qual herdeiros têm de liquidar todas as dívidas do finado antes de receber eventual herança. A dívida pública é normalmente refinanciada: títulos vencem, o Tesouro os resgata e simultaneamente emite outros.
O Tesouro Nacional administra emissões, resgates, estoque, vencimentos e reserva de liquidez – justamente porque administrar a dívida pública significa gerir continuamente seu refinanciamento. Os detentores de títulos de dívida pública – Instituições Financeiras em torno de 31,8% do total dos títulos; Fundos de Previdência: aproximadamente 22,6%; Fundos de Investimento: cerca de 21,6%; Não residentes (Estrangeiros): 10%; Seguradoras, Governo e Tesouro Direto com participações menores – estão interessados nos permanentes rendimentos de juros. Logo, quando há vencimentos dos títulos públicos, compram outros.
A pergunta economicamente relevante não é: “Quando o Brasil pagará sua dívida?”, mas sim: “Em quais condições o Estado conseguirá refinanciar sua dívida ao longo do tempo?” Isso desloca radicalmente o problema.
O limite não é uma imaginária data de quitação do estoque, mas a interação entre taxa de juros, crescimento nominal do PIB, resultado primário, composição e maturidade da dívida, demanda dos investidores por títulos e credibilidade político institucional. Simplificadamente: Δ(d) ≈ (r−g) d – p; onde (d) é dívida/PIB, (r) é o juro real efetivo, (g) é o crescimento da renda (ou arrecadação fiscal) e (p) é o superávit primário. Essa equação mostra algo obscurecido pelo debate jornalístico sem pluralismo: uma taxa real de juros muito elevada pode desestabilizar a dívida mesmo com um resultado primário relativamente próximo do equilíbrio.
2. Bancos, fundos de investimento, fundos de pensão, seguradoras e famílias não desejam necessariamente “livrar-se” da dívida pública. Para eles, o passivo do governo é ativo financeiro.
O título público é simultaneamente: Passivo do Estado = Ativo financeiro dos detentores, inclusive bancos públicos e governos. Por isso, “eliminar a dívida pública” significaria também eliminar parcela importante dos ativos seguros usados na gestão patrimonial privada e nos balanços de entidades públicas. Nos números fiscais há uma assimetria e precisam ser distinguidos entre realizados e projetados. Aproximadamente 0,5% do PIB de déficit primário e 8,5% de juros são valores projetados para 2026 no cenário base da IFI do Senado.
Segundo o Banco Central, em doze meses, o setor público consolidado acumulou déficit primário de R$ 157,2 bilhões, equivalente a 1,19% do PIB. No acumulado em doze meses até junho, os juros nominais alcançaram R$ 1,16 trilhões (8,8% do PIB). O resultado nominal do setor público consolidado, incluindo o resultado primário e os juros nominais apropriados, no acumulado em doze meses, teve déficit nominal de R$ 1,31 trilhões (9,99% do PIB).
Mesmo usando o dado realizado, a diferença é extraordinária: a conta de juros é cerca de 7,4 vezes o déficit primário. Isso não demonstra ser qualquer gasto social irrelevante fiscalmente. Previdência, saúde e educação precisam ser financiadas dentro da capacidade fiscal e tributária do Estado.
Mas enfraquece a narrativa ortodoxa dos “fiscalistas”, segundo a qual o déficit nominal brasileiro seria essencialmente consequência de um “Estado gastador” em políticas sociais. Contabilmente, hoje, a grande diferença entre um déficit primário relativamente pequeno e o enorme déficit nominal é a conta de juros. Aqui aparece um segundo mito: confundir déficit primário com “gastos sociais”. Nessa sutileza conceitual, o resultado primário não mede simplesmente: gastos sociais – receitas. Ele agrega receitas e despesas primárias de diversas naturezas. Portanto, não podemos inferir serem saúde, educação ou Previdência os únicos responsáveis diretos pelo déficit primário de 1,19% do PIB.
Apesar de todo o conjunto das despesas primárias do Estado, grande parte delas sociais, receitas tributárias financiam quase integralmente essas despesas. O desequilíbrio líquido primário é pequeno, quando comparado à despesa líquida com juros. Essa formulação factual é difícil de contestar.
3. A baixa inflação demonstra a natureza do problema. O IPCA de julho foi apenas 0,07%, acumulando 3,44% em 2026 e 4,44% em doze meses. Enquanto isso, a Selic está em 14% ao ano. O próprio Copom caracteriza esse nível como “significativamente contracionista”.
Logo, há uma questão econômica legítima, merecedora de debate plural. Não se deve simplesmente subtrair os dois números para obter o juro real ex ante – o correto é considerar a inflação esperada –, mas qualquer medida razoável aponta para juros reais excepcionalmente elevados.
Por isso, a inflação em nível historicamente baixo deixou de justificar, por si só, toda a discussão macroeconômica brasileira continuar girando em torno do combate inflacionário, sem ponderação equivalente dos efeitos patrimoniais, fiscais, distributivos e produtivos da taxa de juros.
Fundamento a “estagdesigualdade” com a Teoria do valor financeiro, elaborada por mim em um livro digital. A Selic elevada produz efeitos diferentes sobre dois circuitos: (i) No circuito da renda e produção: Juros↑ → Crédito mais caro → Alavancagem empresarial↓ → Investimento↓ → Demanda↓ → Crescimento da renda↓; (ii) No circuito da capitalização patrimonial: Selic↑ → CDI↑ → Renda fixa↑ → Juros compostos → Patrimônio financeiro↑.
Isso cria uma configuração paradoxal: fluxo de renda crescendo lentamente + estoque financeiro capitalizando rapidamente. É precisamente aí onde o conceito de estagdesigualdade ganha força analítica. Quem depende predominantemente do trabalho vive no circuito do fluxo de renda relativamente estagnado, diante do padrão da Era desenvolvimentista. Quem já acumulou grande patrimônio financeiro participa intensamente do circuito de capitalização.
Há um feedback: Selic elevada → despesa pública com juros → renda financeira privada → acumulação patrimonial → maior concentração de riqueza. Simultaneamente: Selic elevada → custo de capital → menor alavancagem financeira da produção → menor investimento → menor crescimento da renda. A combinação dos dois circuitos produz justamente: Estagdesigualdade = baixo dinamismo do fluxo de renda (estagnação relativa) + capitalização assimétrica dos estoques (desigualdade patrimonial).
4. Há quatro contrapontos importantes a uma visão indiferente ao problema fiscal.
Primeiro, rolar dívida não significa inexistir restrição fiscal. Se investidores exigirem taxas crescentes, encurtarem prazos ou alterarem a composição desejada de suas carteiras, o custo de refinanciamento aumenta.
Segundo resultado primário importa, particularmente porque interage com (r-g). Juros altos tornam necessário um resultado primário maior para estabilizar dívida/PIB; mas déficits primários persistentes também aumentam o estoque sobre o qual os juros incidem. Terceiro, juros não constituem simplesmente uma transferência do Estado para “rentistas”. Os títulos pertencem direta ou indiretamente a fundos de pensão, fundos de investimento, bancos, seguradoras, empresas e pessoas físicas. O efeito distributivo precisa ser medido pela propriedade final desses ativos.
Quarto, não é possível atribuir toda a baixa taxa de investimento à Selic. Expectativas de demanda, infraestrutura, tecnologia, câmbio, tributação, incerteza política, capacidade instalada e perspectivas de rentabilidade também entram na decisão empresarial.
O verdadeiro problema jornalístico brasileiro é, portanto, o reducionismo ortodoxo fiscalista – e não “fake news econômicas”. Mitos econômicos são produzidos pela transformação de uma interpretação teórica convencional, muitas vezes uma crença equivocada, em senso comum jornalístico. Forma-se uma cadeia: hipótese teórica → interpretação de economistas neoliberais → consenso do mercado → jornalismo econômico → opinião pública. No fim dessa cadeia, deveria falsear a hipótese inicial – e não a conclusão aparecer como se fosse um fato.
“Dívida tem de ser paga”, “o governo precisa fazer a mesma coisa de uma família”, “déficit público decorre de excesso de gasto social”, “juros altos são simplesmente consequência do risco fiscal” e “qualquer inflação acima da meta exige juros extremamente elevados” são proposições discutíveis, não identidades contábeis.
A alternativa plural não seria simplesmente inverter todas elas. Seria mostrar ao leitor as causalidades concorrentes e seus feedbacks: de um lado, Selic elevada → déficit nominal maior → dívida pública / PIB maior → pressão por ajuste fiscal; de outro lado: Selic elevada → menor alavancagem financeira → menor investimento. Ambas as resultantes se sobrepõem e resultam em: menor crescimento da renda → menor arrecadação tributária → piora fiscal. Em contrapartida, no estoque de riqueza: Selic elevada → rendimentos financeiros → juros compostos → capitalização patrimonial → concentração da riqueza.
Essa abordagem sistêmica muda a pergunta central. Em vez de discutir isoladamente “gasto público demais ou de menos?”, passa-se a investigar como política monetária, política fiscal, estrutura financeira, distribuição patrimonial e crescimento interagem e se retroalimentam.
Nesse enquadramento da complexidade, minha hipótese pode ser formulada de maneira provocadora de um debate plural: o problema macroeconômico brasileiro contemporâneo não é simplesmente um “déficit fiscal”, mas sim uma configuração financeiro fiscal na qual juros muito elevados simultaneamente ampliam o déficit nominal, remuneram estoques de riqueza, encarecem a alavancagem e restringem a expansão do fluxo de renda e, portanto, da arrecadação fiscal.
Esta é uma hipótese de Economia Política a ser testada empiricamente. É justamente o tipo de hipótese ausente quando o debate econômico é apresentado como se houvesse apenas uma interpretação tecnicamente admissível.
Autor: Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da Unicamp e autor, entre outros livros, de Brasil dos Bancos, da Edusp https://amzn.to/4dvKtBb.
