1. Há, no jornalismo econômico brasileiro,
narrativas recorrentes apresentadas muitas vezes como se fossem proposições
técnicas incontroversas, quando na realidade dependem de escolhas teóricas,
institucionais e distributivas. Isso não significa toda crítica fiscal ser um
“mito”, nem a inflação ter deixado de importar. Significa ser necessário
distinguir identidades contábeis, restrições institucionais, hipóteses
comportamentais e juízos normativos.
Os dados atuais tornam essa discussão
oportuna. O recorrente diagnóstico mandatório de economista fiscalista
midiático – “a dívida pública terá de ser paga” – é uma formulação enganosa. Um Estado sem dívida externa e com títulos de
dívida pública em moeda nacional, isto é, risco soberano, não funciona como uma
família na qual herdeiros têm de liquidar todas as dívidas do finado antes de
receber eventual herança. A dívida pública é normalmente refinanciada: títulos
vencem, o Tesouro os resgata e simultaneamente emite outros.
O Tesouro Nacional administra emissões,
resgates, estoque, vencimentos e reserva de liquidez – justamente porque
administrar a dívida pública significa gerir continuamente seu refinanciamento.
Os detentores de títulos de dívida pública – Instituições Financeiras em torno
de 31,8% do total dos títulos; Fundos de Previdência: aproximadamente 22,6%;
Fundos de Investimento: cerca de 21,6%; Não residentes (Estrangeiros): 10%;
Seguradoras, Governo e Tesouro Direto com participações menores – estão
interessados nos permanentes rendimentos de juros. Logo, quando há vencimentos
dos títulos públicos, compram outros.
A pergunta economicamente relevante não é:
“Quando o Brasil pagará sua dívida?”, mas sim: “Em quais condições o Estado
conseguirá refinanciar sua dívida ao longo do tempo?” Isso desloca radicalmente
o problema.
O limite não é uma imaginária data de
quitação do estoque, mas a interação entre taxa de juros, crescimento nominal
do PIB, resultado primário, composição e maturidade da dívida, demanda dos
investidores por títulos e credibilidade político institucional.
Simplificadamente: Δ(d) ≈ (r−g) d – p; onde (d) é dívida/PIB, (r) é o juro real
efetivo, (g) é o crescimento da renda (ou arrecadação fiscal) e (p) é o
superávit primário. Essa equação mostra algo obscurecido pelo
debate jornalístico sem pluralismo: uma taxa real de juros muito elevada pode
desestabilizar a dívida mesmo com um resultado primário relativamente próximo
do equilíbrio.
2. Bancos, fundos de investimento, fundos de
pensão, seguradoras e famílias não desejam necessariamente “livrar-se” da
dívida pública. Para eles, o passivo do governo é ativo financeiro.
O título público é simultaneamente: Passivo
do Estado = Ativo financeiro dos detentores, inclusive bancos públicos e
governos. Por isso, “eliminar a dívida pública” significaria também eliminar
parcela importante dos ativos seguros usados na gestão patrimonial privada e
nos balanços de entidades públicas. Nos números fiscais há uma assimetria e
precisam ser distinguidos entre realizados e projetados. Aproximadamente 0,5%
do PIB de déficit primário e 8,5% de juros são valores projetados para 2026 no cenário base da IFI do Senado.
Segundo o Banco Central, em doze meses, o
setor público consolidado acumulou déficit primário de R$ 157,2 bilhões,
equivalente a 1,19% do PIB. No acumulado em doze meses até junho, os juros
nominais alcançaram R$ 1,16 trilhões (8,8% do PIB). O resultado nominal do
setor público consolidado, incluindo o resultado primário e os juros nominais
apropriados, no acumulado em doze meses, teve déficit nominal de R$ 1,31
trilhões (9,99% do PIB).
Mesmo usando o dado realizado, a diferença é
extraordinária: a conta de juros é cerca de 7,4 vezes o déficit primário. Isso
não demonstra ser qualquer gasto social irrelevante fiscalmente. Previdência,
saúde e educação precisam ser financiadas dentro da capacidade fiscal e
tributária do Estado.
Mas enfraquece a narrativa ortodoxa dos
“fiscalistas”, segundo a qual o déficit nominal brasileiro seria essencialmente
consequência de um “Estado gastador” em políticas sociais. Contabilmente, hoje,
a grande diferença entre um déficit primário relativamente pequeno e o enorme
déficit nominal é a conta de juros. Aqui aparece um segundo mito: confundir
déficit primário com “gastos sociais”. Nessa sutileza conceitual, o resultado
primário não mede simplesmente: gastos sociais – receitas. Ele agrega receitas
e despesas primárias de diversas naturezas. Portanto, não podemos inferir serem
saúde, educação ou Previdência os únicos responsáveis diretos pelo déficit
primário de 1,19% do PIB.
Apesar de todo o conjunto das despesas
primárias do Estado, grande parte delas sociais, receitas tributárias financiam
quase integralmente essas despesas. O desequilíbrio líquido primário é pequeno,
quando comparado à despesa líquida com juros. Essa formulação factual é difícil
de contestar.
3. A baixa inflação demonstra a natureza do
problema. O IPCA de julho foi apenas 0,07%, acumulando 3,44% em 2026 e 4,44% em
doze meses. Enquanto isso, a Selic está em 14% ao ano. O próprio Copom
caracteriza esse nível como “significativamente contracionista”.
Logo, há uma questão econômica legítima,
merecedora de debate plural. Não se deve simplesmente subtrair os dois números
para obter o juro real ex ante – o correto é considerar a inflação
esperada –, mas qualquer medida razoável aponta para juros reais
excepcionalmente elevados.
Por isso, a inflação em nível historicamente
baixo deixou de justificar, por si só, toda a discussão macroeconômica
brasileira continuar girando em torno do combate inflacionário, sem ponderação
equivalente dos efeitos patrimoniais, fiscais, distributivos e produtivos da
taxa de juros.
Fundamento a “estagdesigualdade” com a Teoria
do valor financeiro, elaborada por mim em um livro digital. A Selic elevada
produz efeitos diferentes sobre dois circuitos: (i) No circuito da renda e
produção: Juros↑ → Crédito mais caro → Alavancagem empresarial↓ → Investimento↓
→ Demanda↓ → Crescimento da renda↓; (ii) No circuito da capitalização
patrimonial: Selic↑ → CDI↑ → Renda fixa↑ → Juros compostos → Patrimônio
financeiro↑.
Isso cria uma configuração paradoxal: fluxo
de renda crescendo lentamente + estoque financeiro capitalizando rapidamente. É
precisamente aí onde o conceito de estagdesigualdade ganha força analítica. Quem depende predominantemente do trabalho
vive no circuito do fluxo de renda relativamente estagnado, diante do padrão da
Era desenvolvimentista. Quem já acumulou grande patrimônio financeiro participa
intensamente do circuito de capitalização.
Há um feedback: Selic elevada →
despesa pública com juros → renda financeira privada → acumulação patrimonial →
maior concentração de riqueza. Simultaneamente: Selic elevada → custo de
capital → menor alavancagem financeira da produção → menor investimento → menor
crescimento da renda. A combinação dos dois circuitos produz
justamente: Estagdesigualdade = baixo dinamismo do fluxo de renda (estagnação
relativa) + capitalização assimétrica dos estoques (desigualdade patrimonial).
4. Há quatro contrapontos importantes a uma
visão indiferente ao problema fiscal.
Primeiro, rolar dívida não significa
inexistir restrição fiscal. Se investidores exigirem taxas crescentes,
encurtarem prazos ou alterarem a composição desejada de suas carteiras, o custo
de refinanciamento aumenta.
Segundo resultado primário importa,
particularmente porque interage com (r-g). Juros altos tornam necessário um
resultado primário maior para estabilizar dívida/PIB; mas déficits primários
persistentes também aumentam o estoque sobre o qual os juros incidem. Terceiro, juros não constituem simplesmente
uma transferência do Estado para “rentistas”. Os títulos pertencem direta ou
indiretamente a fundos de pensão, fundos de investimento, bancos, seguradoras,
empresas e pessoas físicas. O efeito distributivo precisa ser medido pela
propriedade final desses ativos.
Quarto, não é possível atribuir toda a baixa
taxa de investimento à Selic. Expectativas de demanda, infraestrutura,
tecnologia, câmbio, tributação, incerteza política, capacidade instalada e
perspectivas de rentabilidade também entram na decisão empresarial.
O verdadeiro problema jornalístico brasileiro
é, portanto, o reducionismo ortodoxo fiscalista – e não “fake news
econômicas”. Mitos econômicos são produzidos pela transformação de uma
interpretação teórica convencional, muitas vezes uma crença equivocada, em
senso comum jornalístico. Forma-se uma cadeia: hipótese teórica →
interpretação de economistas neoliberais → consenso do mercado → jornalismo
econômico → opinião pública. No fim dessa cadeia, deveria falsear a hipótese
inicial – e não a conclusão aparecer como se fosse um fato.
“Dívida tem de ser paga”, “o governo precisa
fazer a mesma coisa de uma família”, “déficit público decorre de excesso de
gasto social”, “juros altos são simplesmente consequência do risco fiscal” e
“qualquer inflação acima da meta exige juros extremamente elevados” são
proposições discutíveis, não identidades contábeis.
A alternativa plural não seria simplesmente
inverter todas elas. Seria mostrar ao leitor as causalidades concorrentes e
seus feedbacks: de um lado, Selic elevada → déficit nominal maior →
dívida pública / PIB maior → pressão por ajuste fiscal; de outro lado: Selic
elevada → menor alavancagem financeira → menor investimento. Ambas as
resultantes se sobrepõem e resultam em: menor crescimento da renda → menor
arrecadação tributária → piora fiscal. Em contrapartida, no estoque de riqueza:
Selic elevada → rendimentos financeiros → juros compostos → capitalização
patrimonial → concentração da riqueza.
Essa abordagem sistêmica muda a pergunta
central. Em vez de discutir isoladamente “gasto público demais ou de menos?”,
passa-se a investigar como política monetária, política fiscal, estrutura
financeira, distribuição patrimonial e crescimento interagem e se
retroalimentam.
Nesse enquadramento da complexidade, minha
hipótese pode ser formulada de maneira provocadora de um debate plural: o
problema macroeconômico brasileiro contemporâneo não é simplesmente um “déficit
fiscal”, mas sim uma configuração financeiro fiscal na qual juros muito
elevados simultaneamente ampliam o déficit nominal, remuneram estoques de
riqueza, encarecem a alavancagem e restringem a expansão do fluxo de renda e,
portanto, da arrecadação fiscal.
Esta é uma hipótese de Economia Política a
ser testada empiricamente. É justamente o tipo de hipótese ausente quando o
debate econômico é apresentado como se houvesse apenas uma interpretação
tecnicamente admissível.
Autor: Fernando Nogueira da Costa é professor
titular do Instituto de Economia da Unicamp e autor, entre outros livros, de
Brasil dos Bancos, da Edusp https://amzn.to/4dvKtBb.
